（文章來源于：Jerry Ma 交易法門）
最近期貨市場波動非常劇烈，這一切都要從動力煤的惡意上漲和善意跌停開始說起，國慶之后商品的這一波大漲，主要是缺煤限電導(dǎo)致的，所以動力煤是上漲的領(lǐng)頭羊，煤化工相關(guān)以及耗電多的工業(yè)品都暴漲，其實與需求端無關(guān)。只要動力煤不跌，其他相關(guān)品種都沒有反轉(zhuǎn)，而是高波動率上漲，只是到后期，其他品種不怎么跟動力煤了。
當(dāng)動力煤的惡意炒作上漲影響到社會民生問題了，國家開始進(jìn)行調(diào)控，然后動力煤開始了連續(xù)跌停，其他品種跟隨動力煤跌停，整個商品市場的情緒瞬間從能源危機過渡到了金融危機似的，商品情緒極其恐慌與悲觀，出現(xiàn)了普跌行情。
除了動力煤的暴跌之外，隨著螺紋的表需數(shù)據(jù)出來嚴(yán)重不及預(yù)期，螺紋鋼也很快跌停了。很多時候，我們把銅看做全球宏觀的標(biāo)的品種，把螺紋看做國內(nèi)宏觀的標(biāo)的品種，螺紋的跌停反應(yīng)了國內(nèi)宏觀需求層面比較悲觀。
尤其是國家在調(diào)控房地產(chǎn)市場后，與地產(chǎn)相關(guān)的品種，無論是前端的螺紋，還是后端的pvc和玻璃，都是非常弱的，基本上也都是一路下跌。所以市場又開始從過去交易供應(yīng)端偏緊以及成本上升的邏輯，很快切換到了需求端較差的邏輯，盤面開始大跌。
然而，純堿作為市場上的一個明星品種，最近兩個交易日很快都封死跌停了，是空頭犯了致命性錯誤？還是多頭行情徹底反轉(zhuǎn)？目前市場上還是以偏看多的聲音為主，那么純堿最近的行情除了受到動力煤暴跌帶動的市場情緒悲觀以及底產(chǎn)相關(guān)品種暴跌引發(fā)市場轉(zhuǎn)向弱需求之外，還有沒有其他自身的原因值得我們?nèi)リP(guān)注？
首先，從現(xiàn)貨價格來看，國慶節(jié)后，全國各地純堿現(xiàn)貨價格都在上漲，現(xiàn)在普遍都在3500元/噸以上，基本都是3700-3800元/噸左右。這一點是邊際利多的，節(jié)后純堿漲到3600多的時候，也是跟隨現(xiàn)貨上漲。
純堿現(xiàn)貨價格
其次，從庫存情況來看，純堿近期出現(xiàn)了邊際累庫，主要是因為供應(yīng)端拉閘限電開始逐步得到緩解之后，堿廠開工率開始逐步恢復(fù)，供應(yīng)端開始增加，所以低庫存的純堿庫存拐點開始階段性出現(xiàn)，這個是一個邊際偏空的地方。當(dāng)然，供應(yīng)端的利空還表現(xiàn)在盤面大跌之后，貿(mào)易商的心態(tài)變化，開始紛紛拋貨出售，這個也會增加市場上的供應(yīng)。
純堿的庫存情況
雖然純堿整體累庫比較緩慢，但實際上是有分化的，重堿早于輕堿庫存見底，然后開始連續(xù)累庫，而輕堿庫存低位震蕩甚至階段性繼續(xù)去庫，導(dǎo)致純堿整體庫存變化不大，實際上重堿的庫存已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)累積了，最近輕堿的庫存也見底開始累庫了。
輕堿和重堿的庫存情況
最后，從月差角度看，在上漲過程中，SA1/5月差在back結(jié)構(gòu)下不斷走反套，這個是不合理不正常的現(xiàn)象，往往預(yù)示著近月價格已經(jīng)見頂或者階段性見頂，好多品種都是這種表現(xiàn)。例如，pvc01合約，rb01合約等等，都是月差先見頂，然后01合約價格開始暴跌。關(guān)于這一點，我之前寫過一篇文章做了簡單的介紹（請參考：《月差見頂：back結(jié)構(gòu)下上漲的風(fēng)險提示！》）
SA1/5月差率先見頂總體來說，純堿利空的邊際變化主要體現(xiàn)在：
第一，供應(yīng)端開始恢復(fù)，開工率上升；
第二，庫存開始累積，目前累積速度并不算快；
第三，月差走壞，盤面暗示著01合約高位可能下跌的風(fēng)險。
最近純堿01合約連續(xù)兩個跌停，盤口的封單還不少，截止10月22日夜盤，純堿01合約收在了跌停價2740，封單26830手，持倉258484手，封單/持倉比在10%以上，有可能后面還有一個跌停。
當(dāng)然，首先恭喜做空賺錢的空頭，也替做多被套的多頭感到有些心痛。現(xiàn)在盤面跌這么深，貼水這么大，究竟是反轉(zhuǎn)了，還是空頭給送的一個大禮呢？我們需要靜下心來思考一下。
我們采取逆向思維進(jìn)行倒推，純堿01合約交割的必須是3個月以內(nèi)生產(chǎn)的純堿，也就是10月15號之后生產(chǎn)的純堿，目前全國各地純堿基本上都在3600-3800元/噸之間，而盤面現(xiàn)在2740元/噸，也就是說，從現(xiàn)在開始到交割的3個月內(nèi)，只要純堿現(xiàn)貨價格不大跌，那么空頭肯定是沒貨交割的，因為拿貨價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過盤面這個價格，要交割的話只能現(xiàn)貨貼水好幾百塊交割，空頭不可能去交割的，但是有一種情況例外，那就是未來的三個月內(nèi)，現(xiàn)貨價格暴跌，空頭可以拿到便宜貨，最終空頭去交盤面也有利潤。
所以，現(xiàn)在最大的問題就是判斷未來3個月現(xiàn)貨價格會不會崩盤暴跌，只要現(xiàn)貨價格能夠挺住，那么空頭基本不可能交盤面的，都是投機性虛盤，因為交盤面就是巨虧，所以只能通過空單平倉來離場。如果是這樣的話，那么盤面可能就是挖了一個黃金坑，等待市場情緒過去，有可能來一個矯枉過正的修復(fù)，到時候又漲得讓人目瞪口呆。
那如何去判斷未來3個月現(xiàn)貨價格會不會大跌呢？我覺得這個是沒辦法準(zhǔn)確估計的，只能通過一些線索來判斷現(xiàn)貨維持還是暴跌的一個大概率。我們從上中下游的角度來看一下，現(xiàn)貨有沒有暴跌的可能性。
首先，從堿廠的角度來看，今年純堿利潤那么好，基本上堿廠都是賺得盆滿缽滿，沒有現(xiàn)金流的壓力，也沒有太多銷售指標(biāo)的壓力，基本上都完成了，所以資金上比較寬裕。雖然近期堿廠整體開工率有所提升，基本上增加的開工率每周能夠累庫2-3萬噸，一個月累庫12萬噸，在需求不變的情況下，到11月中旬也是一個緩慢累庫的過程，累庫曲線比較平穩(wěn)，廠家?guī)齑鎵毫Σ皇呛艽?，在這種累庫壓力不是很大，資金又非常充分的情況下，堿廠應(yīng)該是有一定話語權(quán)的，沒有大幅降價的動力。
純堿生產(chǎn)利潤
其次，從貿(mào)易商的角度來看，整體對純堿的大方向是偏樂觀的，因為從玻璃和純堿的角度來看，未來肯定是越來越有利于純堿，而不利于玻璃，他們估計純堿價格還會上漲，所以基本上有些堿廠的貿(mào)易商訂單排到了10月底，也有的排到了11月中旬，確保了堿廠的需求是有所保障的。
最后，從玻璃廠的角度來看，由于終端需求不好，玻璃的現(xiàn)貨利潤在不斷收窄，但整體上利潤水平還是處于比較高的位置，當(dāng)下的利潤水平比以前期間的利潤水平好很多。所以理論上，玻璃廠可以接受純堿的價格，以及能夠維持正常的生產(chǎn)和對純堿的需求。
玻璃生產(chǎn)利潤
其實玻璃的潛在需求還是有的，作為地產(chǎn)后周期的品種，竣工面積保障了玻璃的需求，但是可能是地產(chǎn)企業(yè)缺乏資金，導(dǎo)致這種需求無法釋放，所以玻璃一直在累庫。后面地產(chǎn)企業(yè)的資金問題得到解決之后，然后為了完成保交付的政治任務(wù)，對玻璃的需求可能會有一定的帶動作用，那個時候玻璃可能會加速去庫，價格可能會有所反彈。
目前來看，玻璃的需求還是比較弱的，而玻璃的生產(chǎn)又不能隨便停下來，所以玻璃近期一直在累庫，每次庫存周報出來之后是累庫的話，盤面都是一個暴擊下跌。
浮法玻璃庫存
從玻璃的庫存來看，當(dāng)前的庫存才200萬噸，比疫情期間的600萬噸庫存少很多，當(dāng)下玻璃的利潤也比疫情期間的利潤好很多，那個時候玻璃廠都能抗住繼續(xù)生產(chǎn)，何況是現(xiàn)在的庫存和利潤水平了。所以玻璃企業(yè)發(fā)生停產(chǎn)檢修的可能性不大，也可以確保對純堿的需求。
所以，判斷盤面是否是空頭陷阱，我們最終找到了一個突破口，那就是看未來3個月現(xiàn)貨價格會不會崩盤暴跌，然后我們從產(chǎn)業(yè)鏈上中下游自身的角度去客觀分析一下，現(xiàn)貨有無暴跌的可能性，基本邏輯如下：
第一，上游堿廠雖然累庫，但累庫速度慢，庫存壓力不大，同時今年收入樂觀，沒有銷售指標(biāo)壓力和現(xiàn)金流壓力，沒有大幅降價的動機。
第二，中游貿(mào)易商對純堿后市樂觀，依然看漲，所以有的訂單買到了10月底，也有的訂單買到了11月中旬，確保了對純堿的一個庫存轉(zhuǎn)移，環(huán)節(jié)上游廠家的庫存壓力。
第三，下游玻璃企業(yè)利潤雖然下滑，但依然是歷史高位，庫存由于弱需求連續(xù)累庫但依然遠(yuǎn)低于疫情期間庫存水平，在這種情況下，比以前更能抗，不會輕易停產(chǎn)檢修降低需求。
因此，從這幾個角度來看，我們似乎很難看到未來3個月現(xiàn)貨有崩盤暴跌的可能性，盤面似乎是一個空頭陷阱。但實際上，現(xiàn)貨價格會不會下降，取決于上游堿廠的心態(tài)以及行為，如果上游堿廠的理解和我們不一樣，其行為上采取做空盤面，那么現(xiàn)貨價格一定會大跌。
雖然，上面我們做了一個簡單的邏輯分析，認(rèn)為從常理角度來看，純堿現(xiàn)貨價格是不會大跌的，但是也需要看各方人員是如何參與期貨的，如果上游堿廠都在空盤面，那現(xiàn)貨鐵定是要下跌了，那么問題來了，上游堿廠有沒有可能空盤面？我們該如何去對上面的邏輯進(jìn)行反駁呢？
首先，從上游堿廠角度來看，堿廠有可能如何去理解當(dāng)下的純堿以及盤面。如果堿廠的考核不是以庫存價值作為考核，而是以現(xiàn)金價值作為考核，那么堿廠的主動性行為就是想方設(shè)法賣貨，目前現(xiàn)貨利潤這么高，盤面利潤也很客觀，無論是現(xiàn)貨還是期貨，我不看庫存價值，我就要現(xiàn)金價值，就是拼命甩貨賣貨，那么就有可能去空盤面或者現(xiàn)貨降價銷售回籠資金。所以堿廠的目標(biāo)策略如果是這樣的話，那么現(xiàn)貨可能就危險了。
為什么堿廠要這么干呢？主要是因為這輪現(xiàn)貨上漲的驅(qū)動不同，對于堿廠來說，如果是下游玻璃廠搶購的話，這個時候堿廠是不會去空盤面的，在玻璃廠搶購的情況下，盤面back結(jié)構(gòu)，堿廠可能配合盤面不斷推高現(xiàn)貨價格，SA1/5月差不斷拉大，直接干掉所有基于高利潤做空純堿的空頭；然而，此次純堿的上漲，包括現(xiàn)貨價格的暴漲，主要是基于供應(yīng)端的拉閘限電，導(dǎo)致的階段性供應(yīng)偏緊，再加上堿廠庫存低位，所以現(xiàn)貨大幅提價，但是這種階段性供應(yīng)端導(dǎo)致的高利潤是不可持續(xù)的。
所以，當(dāng)現(xiàn)貨價格帶動盤面大漲的時候，堿廠知道后面拉閘限電一放松，供應(yīng)端恢復(fù)，開工率上升，這個現(xiàn)貨價格繃不住的，就會跌下來，所以可能在3300甚至3400往上就開始主動去空盤面了，提前在盤面鎖定了3400的銷售價格，哪怕現(xiàn)貨出不去，我期貨也可以去賺取現(xiàn)金價值，而不是貨都在我自己手里，我只有名義上的庫存價值。
所以，從上游堿廠角度來思考，如果堿廠認(rèn)為當(dāng)前價格的上漲時因為供應(yīng)端階段性擾動造成的，是不可持續(xù)的，雖然他們提高了現(xiàn)貨價格，但是也有可能主動在盤面拋空，鎖定銷售價格，等供應(yīng)端恢復(fù)，供應(yīng)增加，庫存累積，出不動貨的時候，現(xiàn)貨開始假跌，盤面暴跌，期貨端及時兌現(xiàn)了利潤。當(dāng)然，堿廠的銷售策略如果看重現(xiàn)金價值，那么就不太有利于挺價。
其次，從中游貿(mào)易商角度來看，其實大多數(shù)貿(mào)易商都是韭菜，我從來不認(rèn)為資本是為產(chǎn)業(yè)服務(wù)的，期貨市場從誕生的那一天起就是用來割韭菜的，相信產(chǎn)融結(jié)合，資本為產(chǎn)業(yè)服務(wù)的貿(mào)易商都是韭菜，在這個市場里面投機的個人散戶大多數(shù)也都是韭菜，這個市場就是割韭菜的，只是散戶韭菜肉太少，割不動，需要有更多的產(chǎn)業(yè)韭菜進(jìn)來，一個產(chǎn)業(yè)韭菜頂N多個散戶韭菜，如果說散戶韭菜進(jìn)期貨市場是自投羅網(wǎng)，那么產(chǎn)業(yè)韭菜進(jìn)期貨市場是被逼無奈，因為很多產(chǎn)業(yè)都開始了基差交易，你不看期貨不做期貨就沒辦法玩了。
但是，大多數(shù)貿(mào)易商之前只是做現(xiàn)貨貿(mào)易倒騰價差，對期貨市場并不了解，現(xiàn)貨一天可能沒那么大波動，但是期貨一天能波動非常大。大多數(shù)貿(mào)易商都是要被淘汰的，剩下來那些就是行業(yè)的精英，但精英有時候也會翻車。
貿(mào)易商有個最大的問題是，手里有貨的時候，只有一個想法，怎么趕快把貨賣掉；手里有錢的時候，只有一個想法，怎么能趕快拿點貨。手里有貨就想變成錢，手里有錢就想換成貨，有錢也慌，有貨也慌。
雖然，有的堿廠接到了不少貿(mào)易商的訂單，有的接到了10月底，也有的接到了11月中旬，但是這些需求在堿廠來看，都不是真正的需求，玻璃廠的需求才是真正的需求，一旦純堿現(xiàn)貨價格開始下跌了，這些訂貨的貿(mào)易商就都不要貨了，所以這個需求有點假，堿廠可能根本不認(rèn)這種需求。
甚至，在堿廠眼中，這些貿(mào)易商也一樣是大韭菜，現(xiàn)在純現(xiàn)貨價格一直漲，貿(mào)易商手上的貨出完了，手里一把錢沒貨，開始慌了，托關(guān)系找人從上游才能定一點純堿，這樣，貿(mào)易商既托關(guān)系又求人，高價自己主動去定了一些純堿，如果后期現(xiàn)貨價格大跌了，要么毀約不要貨，要么履約把貨拿來自己承受虧損，甚至拋到市場上增加供應(yīng)，造成負(fù)反饋。
所以，大多數(shù)貿(mào)易商的行為，可能不能作為正面參考，而應(yīng)該是作為反面教材的，當(dāng)然，我沒有任何想對各行業(yè)貿(mào)易商不尊敬，我只講客觀事實，上游，下游，貿(mào)易商，資本，整個環(huán)節(jié)中，貿(mào)易商處于生態(tài)鏈最弱勢的一環(huán)，其實和散戶沒有什么太多區(qū)別，可能區(qū)別就是錢比散戶多一點，肉比散戶更肥一點。當(dāng)然，貿(mào)易商中通過優(yōu)勝劣汰，剩下來的都是非常牛逼的精英，值得我們?nèi)W(xué)習(xí)。大多數(shù)貿(mào)易商，尤其是剛上期貨品種不久的行業(yè)，這些貿(mào)易商如果不學(xué)習(xí)，不進(jìn)步，很快就會被市場淘汰的。
最后，我們從玻璃廠的角度去思考，過去純堿是過剩的，所以和玻璃廠的博弈當(dāng)中沒有話語權(quán)，現(xiàn)在純堿的供需格局改變了，但是玻璃廠的話語權(quán)依然還是很強，雖然玻璃現(xiàn)在利潤比以前高一些，但是大趨勢在一直下滑，是在一個去利潤的階段，庫存還沒有累積到自己承受不了，主動去庫存的階段，但是還是要為不斷累庫，利潤侵蝕，甚至不排除后面主動去庫存做準(zhǔn)備。
現(xiàn)在純堿的價格歷史高位了，而玻璃利潤和庫存情況都是在邊際變差，在這種情況下，對純堿產(chǎn)生比較抵觸的心理，不去囤貨，都是隨采隨用。過去玻璃廠的倉庫里可能還堆滿了不少的純堿，但現(xiàn)在基本上都沒有了，所以現(xiàn)在下游并不是玻璃廠在搶購導(dǎo)致的純堿現(xiàn)貨暴漲，而是玻璃廠在產(chǎn)生抵觸情緒下的純堿價格上漲，這種可能就是不持續(xù)的，也可能是盤面SA1/5走反套的原因。
所以，對于我們之前認(rèn)為現(xiàn)貨可能不會下跌的判斷邏輯，我們反過來，從對手盤角度去看，也都是有可能的，其實最關(guān)鍵的還是堿廠的行為，或者說是堿廠和玻璃廠的行為，二者的關(guān)系就像是頂牛，堿廠基于現(xiàn)金流寬松以及庫存偏低挺價，玻璃廠基于純堿價格歷史高位自身利潤庫存較差抵觸。這種情況下，純堿很難流暢上漲，而是震蕩格局。
但實際情況似乎不是這樣，實際情況是，玻璃廠確實是抵觸情緒，而堿廠似乎也認(rèn)為純堿這個利潤不可持續(xù)，因為不是玻璃廠搶購強需求造成的，而是供應(yīng)端拉閘限電導(dǎo)致階段性供應(yīng)偏緊加劇造成的，所以不太可能持續(xù)，自己就軟了一些，甚至不排除，堿廠自己都早早開始空盤面了。
所以，對于現(xiàn)貨不崩盤的幾點自我反駁，我們從對手盤角度去思考一下，總結(jié)為：
第一，上游堿廠認(rèn)為階段性供應(yīng)擾動帶來的現(xiàn)貨高利潤是不可持續(xù)的，有可能趁機高位空盤面。
第二，貿(mào)易商的訂單不一定可靠，有可能取消，而且他們的行為往往是反指。
第三，下游玻璃廠對純堿的抵觸情緒強烈，并不是下游搶購導(dǎo)致的純堿現(xiàn)貨上漲。
盤面這波行情的下跌，又急又快又猛烈，走的可能也不是產(chǎn)業(yè)邏輯，更多的是情緒+宏觀偏弱，之前市場交易供應(yīng)端的邏輯，突然在動力煤大跌，恐慌情緒蔓延至下，市場瞬間轉(zhuǎn)為交易需求端的邏輯。
從席位上看，很多做產(chǎn)業(yè)邏輯的席位，在最近的行情中比較受傷，而做宏觀邏輯的券商席位，往往對大的宏觀、政策方向把握比較及時，再加上其資金實力也比較雄厚，所以短平快地賺了不少錢，把產(chǎn)業(yè)席位上的資金給干暈了。
其實，從投研的角度來講，券商的水平是遠(yuǎn)勝于期貨的，他們對宏觀對產(chǎn)業(yè)的把握也是比較強的，不會在現(xiàn)貨見頂之后才去做空的，而是在現(xiàn)貨見頂之前就開始埋伏，據(jù)說HZ資金這次是被GD資金給干了，目前HZ資金盤面回撤或者虧損比較大。
按照以往的情況來看，在遇到這種情況之后，等待這些空頭券商資金年底撤離，產(chǎn)業(yè)資金重回主導(dǎo)，借助一定的條件，可能會找?guī)讉€品種去逼倉，把現(xiàn)在虧得錢給加倍賺回來，所以我們經(jīng)常會看到，很多品種在距離交割較遠(yuǎn)的時候，被打出了大貼水，而最后走交割邏輯的時候，又玩起了逼倉，把期貨市場中的矯枉過正表面的淋漓盡致。
純堿大的供需格局方向，我認(rèn)為還是向好的，后面不排除現(xiàn)貨價格會下跌，可能一次跌200，跌2-3次，盤面跌到3100-3200附近，盤面01還是貼水的，隨著盤面住不下跌，利空逐步釋放，做空的盈虧比開始變差了，不建議去追空，相反，即便現(xiàn)貨跌幾輪，盤面還是有一定的貼水空間，后面看一下純堿的庫存累積情況，以及盤面持倉情況，如果庫存累積平緩，盤面增倉回來了，低位還是可以考慮逢低去做多純堿01的，至少從盈虧比角度來講是這樣的。
從當(dāng)下角度來講，純堿短期依然偏弱，悲觀情緒比較重，又是第一個跌停的品種，封單量還是不少，封單/持倉占比超過了10%，估計后面還會有一個 大跌，在盤面沒有企穩(wěn)的情況下去抄底，雖然可能有比較好的空間，但是確定性差一些，最好還是等盤面企穩(wěn)了，波動率降下來了再去看一下，短期先觀望，不去碰。
最后，我們反思一下近期的行情，對于頂部的風(fēng)險特征，我們需要警覺：
現(xiàn)貨價格暴漲，形成super back，下游抵觸情緒強烈。
高位成交放量，韭菜上鉤，下游接最后一棒。
月差見頂，波動率放大，相關(guān)上市公司股票暴跌。
這些基本上都是價格上漲中的風(fēng)險信號不斷疊加，誰也不知道哪個因素會成為壓倒駱駝的最后一根稻草，但這些因素在不斷增加，盤面做多就需要注意風(fēng)險，盤面越漲，越要降低倉位，而不是高位重倉追漲。
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