從8月開始，由于下游浮法玻璃復(fù)產(chǎn)以及光伏玻璃擴產(chǎn)，純堿需求大幅增加，疊加能耗雙控下供給緊縮，純堿期價從2506元/噸上漲至3648元/噸。10月中旬，煤炭價格下跌引發(fā)市場恐慌情緒，成本重心下移，純堿盤面迅速跌落回2435元/噸，在兩個月內(nèi)，純堿走過了一個完整的過山車行情。雖然現(xiàn)在盤面價格跌回到兩個月前，但基差情況卻有所不同，兩個月內(nèi)，純堿基差由負轉(zhuǎn)正，突破1000元/噸，創(chuàng)歷史新高。

一、期價大幅回落，基差由負轉(zhuǎn)正

9月下旬，各地能耗雙控政策嚴(yán)格推進，導(dǎo)致純堿開工率下降近7％，供給偏緊，盤面期價隨即大幅上漲，連創(chuàng)歷史新高?，F(xiàn)貨市場價格緊跟期價，堿廠多次大幅度調(diào)高報價，但基差始終為負。10月中旬，基差開始由負轉(zhuǎn)正并迅速擴大，其根本在于期價大幅下跌而現(xiàn)貨價格居高不下。

1、煤炭大幅回調(diào)，市場恐慌情緒帶動純堿期價大幅下跌

因為供給緊張疊加需求旺盛等因素，煤炭價格出現(xiàn)“瘋漲”現(xiàn)象，化工市場看多情緒濃厚。但煤炭價格過高不僅推高了下游行業(yè)生產(chǎn)成本，也對冬季電力能源供應(yīng)保障和群眾溫暖過冬產(chǎn)生不利影響，為此，國家發(fā)改委連續(xù)出臺了多個調(diào)控政策，促使煤炭價格回歸合理區(qū)間。伴隨著密集的調(diào)控政策出臺，煤炭價格迅速下跌，引發(fā)盤面恐慌氣氛，煤化工品種集體跳水，作為高利潤化工品種之一，純堿在市場恐慌情緒帶動下，連續(xù)跌停，期價下滑明顯。

2、煤炭價格下滑，成本支撐減弱

純堿生產(chǎn)需要大量的蒸汽和電，煤炭是其重要的燃料之一，在純堿的生產(chǎn)成本中占比較重（氨堿法煤炭成本占比30-35％，聯(lián)堿法占比50％左右），前期純堿上漲也有成本增加的因素在。在國家發(fā)改委強勢干預(yù)下，煤炭期價腰斬，現(xiàn)貨價格同步大幅下挫。從盤面來看，動力煤降幅近1000元/噸，意味著純堿生產(chǎn)成本將下降大約350-500元/噸。期貨價格是對未來現(xiàn)貨的預(yù)測，成本下滑勢必會帶動高利潤的純堿價格下降，利潤回落。

3、能耗雙控政策放寬，供給穩(wěn)步增加

供給偏緊一直是前期純堿上漲的核心驅(qū)動力。自9月份以來，在能耗雙控的強壓下，江蘇、河南、青海等純堿生產(chǎn)大省紛紛開啟嚴(yán)格的限電措施，導(dǎo)致純堿開工率一直保持低位，下游需求穩(wěn)定的情況下，廠家?guī)齑娲蠓陆?，供給端偏緊的利多因素使價格迅速上升。而隨著后續(xù)政策放松以及檢修企業(yè)的陸續(xù)復(fù)工，純堿開工率在穩(wěn)步提升，另外交割庫的庫存流入市場導(dǎo)致供給迅速增加，廠家?guī)齑娉霈F(xiàn)了小幅累庫現(xiàn)象，總庫存為58.81萬噸。預(yù)計后續(xù)在沒有較大的政策因素干擾下，純堿供給有望繼續(xù)增加，供給從偏緊轉(zhuǎn)向平衡甚至寬松狀態(tài)，使得純堿重心下滑。

4、浮法玻璃價格持續(xù)下滑，引發(fā)需求擔(dān)憂

作為純堿最大下游，玻璃對重質(zhì)堿需求占比近70％。上半年，玻璃持續(xù)走強，在高利潤的驅(qū)使下，玻璃廠一方面延遲產(chǎn)線冷修，同時前期冷修和停產(chǎn)的產(chǎn)線也趕緊復(fù)產(chǎn)，導(dǎo)致玻璃產(chǎn)能增長至高位。7月中旬淡旺季交界處，玻璃價格開始大幅下滑，即使在“金九銀十”的旺季中也沒能止住跌勢。受房地產(chǎn)各個指標(biāo)增速放緩影響，一直維持高產(chǎn)能的玻璃需求得不到釋放，廠家累庫嚴(yán)重，價格一跌再跌，而前期的高利潤也被純堿和燃料的高成本以及不斷下跌的價格壓縮的厲害，現(xiàn)貨利潤已經(jīng)低于500元/噸，期貨價格接近成本線。如此艱難的局勢下，玻璃廠未來集中冷修的概率增加，引發(fā)未來純堿需求擔(dān)憂。

二、短期邏輯走基差修復(fù)，中長期回歸供需基本面

1、煤炭價格或?qū)⑵蠓€(wěn)，市場情緒影響減弱

伴隨著國家對煤炭價格的強勢干預(yù)以及密集的保供政策出臺，煤炭價格迅速下跌，引發(fā)市場恐慌情緒，帶動純堿期價大幅下跌。在政策調(diào)控下，動力煤期價已經(jīng)跌至900元/噸以下，現(xiàn)貨價格也在逐步回調(diào)，11月初5500大卡坑口價格基本降至1000元/噸附近，港口報價也進一步走低，隨著恐慌情緒消退，以及后續(xù)整體需求的逐步回升，煤炭價格可能企穩(wěn)回升。但即使后續(xù)進入旺季，在政策調(diào)控下，煤價也再難有大幅上漲，價格將逐步回歸至合理區(qū)間。隨著煤炭價格企穩(wěn)，悲觀市場情緒消退，純堿邏輯將回歸自身基本面。

2、供給穩(wěn)步增加，庫存小幅上升

受能耗雙控政策影響，9月下旬，純堿開工率從79.33％降至72.55％，并一直維持低位，因此供給緊縮成為純堿價格上漲的主要驅(qū)動力。隨著政策放松，純堿開工率逐漸恢復(fù)到79.13％左右，受部分企業(yè)檢修停工和原材料緊缺的影響，產(chǎn)量呈小幅波動。后續(xù)，隨著檢修企業(yè)開工以及高利潤支撐下純堿企業(yè)運行負荷的提升，純堿開工率和產(chǎn)量將穩(wěn)步上升。雖然之后還會有能耗雙控政策以及冬季環(huán)保帶來的限電影響，但國家發(fā)改委強調(diào)，在細化、優(yōu)化、差別化分解能耗雙控目標(biāo)的同時，要從制度設(shè)計上避免“一刀切”，同時，還需要探索一些市場化用能機制，減少行政手段過渡干預(yù)造成企業(yè)困境和市場波動，因此能耗雙控可能不會再給市場帶來大規(guī)模的供給壓力。

3、房地產(chǎn)預(yù)期不佳，浮法玻璃有減產(chǎn)預(yù)期

隨著供給逐步恢復(fù)，純堿走勢邏輯已經(jīng)從供給端收縮的驅(qū)動轉(zhuǎn)移到玻璃對需求的負反饋上。下游玻璃的需求主要體現(xiàn)在建筑領(lǐng)域，與房地產(chǎn)周期密切相關(guān)，當(dāng)前，房地產(chǎn)各項數(shù)據(jù)走弱，竣工和新開工面積等增速放慢。1—9月份房屋竣工面積51012.65萬平方米，環(huán)比增速明顯放慢；房屋新開工面積152943.59萬平方米，同比下跌4.5%。房地產(chǎn)預(yù)期較差導(dǎo)致玻璃市場信心不足，累庫壓力加上接下來漫長的淡季，減產(chǎn)似乎是消耗庫存最有效的方法。目前，浮法玻璃在產(chǎn)生產(chǎn)線中窯爐年齡在8年以上的日熔量為40500噸，占總產(chǎn)能的23％。若浮法玻璃利潤繼續(xù)下滑，不排除未來出現(xiàn)一波集中冷修的可能。雖然光伏玻璃的產(chǎn)能擴張會給純堿需求帶來一定支撐，但受原料硅片緊缺影響，光伏電池組裝受限，導(dǎo)致光伏玻璃庫存大幅增加，價格下跌，利潤下降，且大量投產(chǎn)下可能造成產(chǎn)能過剩壓力，減弱未來對光伏產(chǎn)線投產(chǎn)的意愿。

4、期貨深度貼水，短期走基差修復(fù)邏輯

11日，煤炭價格再次反彈，化工市場氛圍轉(zhuǎn)暖，多個品種大幅上漲，其中純堿的漲幅最大，多個合約觸及漲停，主要原因就是基差過大使得反彈動力較強。從現(xiàn)貨市場來看，沙河現(xiàn)貨市場價格始終維持在3420元/噸，企業(yè)報價維持在3800-3900元/噸，即使期價下跌近1000元/噸，現(xiàn)貨市場價格仍然趨穩(wěn)，其根本在于堿廠沒有降價動力。目前純堿企業(yè)仍以執(zhí)行前期訂單為主，出貨比較順暢，即使部分企業(yè)庫存小幅增加，但仍處于歷史低位，而且純堿的高利潤使企業(yè)資金充足，在沒有出貨壓力的情況下，企業(yè)自然沒有降價的想法。但煤炭價格下跌，純堿成本回落，利潤擴大，在后續(xù)供給持續(xù)增加和下游抵觸情緒愈發(fā)強烈下，純堿企業(yè)能頂住壓力繼續(xù)維持高價嗎？從近幾天已經(jīng)有小部分企業(yè)開始調(diào)低報價的情況來看，現(xiàn)貨價格大概率是要回落的，但有下游玻璃的剛性需求支撐，幅度應(yīng)該不會太大。

從期貨盤面來看，純堿主力合約價格多次下探尋底，最低價已降至2435元/噸，突破8月份以來的最低價。煤炭期價回暖時，化工市場中純堿漲幅最大，說明純堿反彈行情一觸即發(fā)，只是最近市場空頭情緒濃厚，純堿反彈受阻。隨著后續(xù)煤炭價格逐漸企穩(wěn)，市場情緒影響消退，純堿大概率會向現(xiàn)貨靠攏以修復(fù)過大的基差，只是反彈非反轉(zhuǎn)，純堿基差修復(fù)后不改需求偏弱預(yù)期。

前期基差不斷擴大主要是由于受市場情緒影響疊加基本面利空造成期貨持續(xù)下跌，而現(xiàn)價在工廠挺價下跌幅不及預(yù)期造成的。實際上，雖然以沙河市場價來看基差為936元/噸，但貿(mào)易商報價近期已經(jīng)回落至2900-3000元/噸，按此計算基差大約在400元/噸。后面基差收窄確定性較高，但是由于現(xiàn)貨在需求不佳以及工廠累庫的利空下也將有所下降，所以期貨上行空間不宜太樂觀。

三、總結(jié)

綜上來看，在供給穩(wěn)定下，純堿在修復(fù)基差后走勢邏輯將會回歸到以需求為主導(dǎo)。從近期幾次市場反應(yīng)來看，純堿反彈勢頭強勁，只是在需求明顯疲軟下缺少提振動力，而后續(xù)能耗雙控對供給端的擾動可能會成為純堿期價反彈的有力支撐。但反彈非反轉(zhuǎn)，當(dāng)基差修復(fù)到位時，純堿走勢邏輯將回歸到自身基本面，主要是以下游需求為主導(dǎo)。目前，浮法玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能仍維持高位，對純堿需求還存在剛性支撐。但房地產(chǎn)預(yù)期變差，玻璃需求得不到釋放，廠家累庫嚴(yán)重，價格持續(xù)下滑，部分企業(yè)已經(jīng)瀕臨虧損，不排除浮法玻璃將迎來集中冷修的可能，再加上光伏玻璃投產(chǎn)不及預(yù)期，對未來需求的擔(dān)憂將抑制純堿價格大幅上漲。（來源：魯證研究）

風(fēng)險因素：供給因政策因素大幅緊縮，煤炭價格再度上漲

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