1.1、 公司以天然堿為主業(yè)，兼具發(fā)展煤化工產(chǎn)業(yè)
創(chuàng)業(yè)過(guò)程篳路藍(lán)縷，公司終回天然堿主業(yè)。公司原名“天然堿”，于 1997 年 1 月 31 日于深交所上市。上市以來(lái)，公司緊緊把握國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策和產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向，以 “產(chǎn)業(yè)升級(jí)、轉(zhuǎn)型發(fā)展”為重點(diǎn)，致力于打造循環(huán)經(jīng)濟(jì)特征鮮明的化工、能源及煤 化工產(chǎn)業(yè)基地。在碳達(dá)峰、碳中和的大背景下，以及公司控股股東博源集團(tuán)發(fā)現(xiàn)國(guó) 內(nèi)新的大型天然堿礦，公司終逐步剝離低效資產(chǎn)，進(jìn)一步聚焦天然堿主業(yè)。我們將 公司發(fā)展經(jīng)營(yíng)歷史分為三部分：（1）1997-2001 年：公司天然堿主業(yè)成雛形。公司 前身為伊盟化學(xué)工業(yè)總公司。1996 年，伊盟化工通過(guò)一系列并購(gòu)，控制了國(guó)內(nèi) 95% 以上的天然堿資源。2000 年，公司通過(guò)產(chǎn)能置換，置入 20 萬(wàn)噸重質(zhì)純堿產(chǎn)能、10 萬(wàn)噸小蘇打及燒堿產(chǎn)能，公司天然堿產(chǎn)能呈雛形。（2）2002-2016 年：二次創(chuàng)業(yè)， 多元化布局煤炭、能源化工產(chǎn)業(yè)。2001 年，公司正式確立了“鞏固天然堿、發(fā)展天 然氣、進(jìn)入高科技”的發(fā)展戰(zhàn)略，并于 2007 年更名為“遠(yuǎn)興能源”。2002-2016 年， 公司通過(guò)并購(gòu)、融資等多種方式，參股、收購(gòu)、建設(shè)甲醇、尿素、煤炭等能源化工 產(chǎn)能，逐漸形成以天然堿化工為基礎(chǔ)、能源化工為主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)布局。（3）2017-2021 年：剝離煤炭及能源化工資產(chǎn)，回歸公司主營(yíng)天然堿。公司子公司銀根礦業(yè)發(fā)現(xiàn)新 的大型天然堿礦，在雙碳的大背景下，未來(lái)公司將逐步出清煤炭、能源化工等產(chǎn)能， 聚焦天然堿主業(yè)，建設(shè)天然堿新產(chǎn)能。
公司目前為國(guó)內(nèi)最大的天然堿企業(yè)，將建設(shè) 860 萬(wàn)噸天然堿項(xiàng)目。目前公司正 在逐步著手剝離低效資產(chǎn)，未來(lái)公司將聚焦發(fā)展天然堿主業(yè)，輔以少量煤炭、尿素 業(yè)務(wù)。待資產(chǎn)剝離完畢后，公司將擁有純堿年產(chǎn)能 180.00 萬(wàn)噸，權(quán)益產(chǎn)能 147.08 萬(wàn) 噸；小蘇打年產(chǎn)能 114.50 萬(wàn)噸，權(quán)益產(chǎn)能 86.81 萬(wàn)噸；擁有尿素年產(chǎn)能為 154.00 萬(wàn) 噸，權(quán)益產(chǎn)能 117.44 萬(wàn)噸；參股煤炭公司蒙大礦業(yè)（權(quán)益 34%），擁有煤炭權(quán)益產(chǎn) 能 272.00 萬(wàn)噸（不并表）。公司控股子公司中源化學(xué)（權(quán)益 81.71%）為目前國(guó)內(nèi)唯 一的在產(chǎn)天然堿法制純堿企業(yè)，位于河南省南陽(yáng)市。公司子公司銀根礦業(yè)于內(nèi)蒙古 阿拉善盟發(fā)現(xiàn)新的大型天然堿礦，立足于該大型天然堿礦，銀根礦業(yè)未來(lái)將建設(shè) 780 萬(wàn)噸純堿與80 萬(wàn)噸小蘇打大型天然堿項(xiàng)目。未來(lái)公司將通過(guò)收購(gòu)股權(quán)、增資等方式， 將銀根礦業(yè)的持股比例提高至 60%，實(shí)現(xiàn)對(duì)銀根礦業(yè)的控股，主導(dǎo)該天然堿項(xiàng)目建設(shè)。
1.2、 公司業(yè)績(jī)水平隨產(chǎn)品景氣變化，呈現(xiàn)周期性波動(dòng)
受能源化工景氣波動(dòng)影響，公司營(yíng)收、凈利水平呈現(xiàn)周期特征。
2016-2018 年， 公司營(yíng)收分別為 91.36、103.04、89.24 億元，同比變動(dòng)幅度分別為 24.84%、12.78%、 -13.40%；同期，公司歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)-5.13、7.12、13.01 億元。2016-2018 年，隨 著供給側(cè)改革不斷深入、環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)，公司主營(yíng)產(chǎn)品煤炭、尿素、純堿等產(chǎn)品價(jià) 格大幅上漲，2016-2017 年公司營(yíng)收亦同步上漲。2018 年，受貿(mào)易規(guī)?？s小以及煤炭 企業(yè)煤炭可采面地質(zhì)條件復(fù)雜，煤炭產(chǎn)銷(xiāo)量下降影響，公司全年?duì)I業(yè)收入有所下降， 但天然堿、化肥、甲醇三大產(chǎn)業(yè)板塊利潤(rùn)均創(chuàng)歷史最好水平，公司歸母凈利水平亦 創(chuàng)出歷史最高水平。
2021 年前三季度，公司營(yíng)收、凈利水平同比大幅增長(zhǎng)。根據(jù)公司公告，2020 年， 公司營(yíng)業(yè)收入為 76.98億元，同比增長(zhǎng)0.06%；歸母凈利潤(rùn)為 0.68 億元，同比-89.89%。 2020 年，受新冠疫情影響，能源、化工品需求下挫，產(chǎn)品均價(jià)同比大幅下跌，公司 歸母凈利潤(rùn)亦同比大幅下跌。2021 年前三季度，公司營(yíng)業(yè)收入為 93.82 億元，同比 +72.93%；歸母凈利潤(rùn)為 20.80 億元，同比大幅扭虧為盈。2021 年以來(lái)，煤炭階段 性供需錯(cuò)配，價(jià)格大幅上漲。房屋竣工面積高位下，浮法玻璃景氣上行。同時(shí)光伏 玻璃產(chǎn)能限制放開(kāi)，陸續(xù)有新產(chǎn)能投放，帶動(dòng)純堿需求同比增長(zhǎng)、景氣上行，純堿價(jià)格持續(xù)創(chuàng)歷史新高。公司煤炭、純堿等主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲，營(yíng)收、歸母凈利 潤(rùn)均創(chuàng)出歷史新高。
公司預(yù)計(jì) 2021 年全年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。根據(jù)公司公告，2021 年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利 潤(rùn) 48.50-50.50 億元，同比增長(zhǎng) 7,022.30%-7,316.00%；實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤(rùn) 27.50-29.50 億元，同比增長(zhǎng) 3,575.49%-3,842.80%。主營(yíng)業(yè)務(wù)方面，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2021 年全 國(guó)重質(zhì)純堿中間含稅價(jià)為 2,325.91 元/噸，同比+50.27%；2021 年秦皇島動(dòng)力煤（Q:5500， 山西產(chǎn)）價(jià)格為 1,030.39 元/噸，同比+78.68%。公司純堿、尿素板塊生產(chǎn)裝置高效 運(yùn)行，主導(dǎo)產(chǎn)品平均銷(xiāo)售價(jià)格較 2020 年大幅上漲，煤炭板塊對(duì)公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)較 2020 年增長(zhǎng)較大。另外，根據(jù)公司聚焦主業(yè)的整體戰(zhàn)略安排，轉(zhuǎn)讓了煤化工、甲醇等資 產(chǎn)，同時(shí)終止乙二醇項(xiàng)目建設(shè)，因此產(chǎn)生的非經(jīng)常性損益金額約為 21 億元。主營(yíng)業(yè) 務(wù)盈利大幅復(fù)蘇，以及公司適度處置資產(chǎn)聚焦主業(yè)，致公司 2021 年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。
2018-2020 年，公司營(yíng)收主要來(lái)自于天然堿與煤化工板塊。純堿方面，2018-2020 年，公司純堿（自產(chǎn)）營(yíng)收分別為 26.93、24.99、16.39 億元，毛利率分別為 59.58%、 57.08%、44.68%。2018 年以來(lái)，純堿行業(yè)景氣下行，公司純堿營(yíng)收同步下降，但公 司天然堿法純堿成本優(yōu)勢(shì)明顯，純堿毛利率始終維持在 40%以上。小蘇打方面， 2018-2020 年，公司小蘇打（自產(chǎn)）營(yíng)收分別為 10.48、9.36、12.36 億元，毛利率分 別為 68.02%、56.62%、34.19%。2019 年 2 月，公司 40 萬(wàn)噸/年精品小蘇打項(xiàng)目投料 試車(chē)。2020 年，隨著小蘇打新產(chǎn)能釋放，公司小蘇打營(yíng)收同比增長(zhǎng)。但 2020 年小蘇 打價(jià)格同比下跌，公司小蘇打毛利率下降。尿素方面，公司尿素（自產(chǎn)）營(yíng)收分別 為 15.60、21.60、24.75 億元，毛利率分別為 47.36%、37.19%、21.86%。2018 年 9 月，公司年產(chǎn) 30 萬(wàn)噸合成氨、52 萬(wàn)噸多用途尿素項(xiàng)目投料試車(chē)。隨著項(xiàng)目產(chǎn)能逐漸 釋放，公司尿素營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)。但在尿素價(jià)格持續(xù)下跌背景下，尿素毛利率逐漸下 跌。
公司資產(chǎn)負(fù)債率顯著下降，管理費(fèi)用率存優(yōu)化空間。截至 2021 年 9 月底，公司 資產(chǎn)負(fù)債率為 45.23%，較 2017 年底大幅下降 6.99%。截至 2021 年 9 月底，公司銷(xiāo) 售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 1.19%、7.22%、1.15%、 2.47%。公司此前子公司較多，管理費(fèi)用相對(duì)較高。未來(lái)隨著公司將煤炭、甲醇、乙 二醇等資產(chǎn)剝離后，公司管理費(fèi)用率有望進(jìn)一步下降。
1.3、 公司控股股東債務(wù)問(wèn)題逐步得到解決
公司控股股東為博源集團(tuán)，實(shí)際控制人為戴連榮。截至 2021 年 9 月 30 日，博 源集團(tuán)持有公司 30.56%的股份，通過(guò)中稷弘立持有公司 0.88%的股權(quán)，為公司的控 股股東。公司的實(shí)際控制人為戴連榮先生，其持有博源集團(tuán) 15.30%的股權(quán)，博源集 團(tuán)直接持有公司 30.56%的股份，此外博源集團(tuán)持有中稷弘立 100%的股權(quán)，中稷弘 立持有公司 0.88%的股份。
十四五期間，公司將聚焦天然堿主業(yè)。公司擁有多家控股子公司，2021 年相繼 出售博源煤化工 70%股權(quán)、博源聯(lián)化 80%股權(quán)及其配套的博源水務(wù) 51%股權(quán)。同時(shí)， 公司終止了“博源化學(xué)粗煤氣和凈化氣綜合利用技改項(xiàng)目（10 萬(wàn)噸/年乙二醇技改項(xiàng) 目）”，終止了控股子公司中源化學(xué)之全資子公司蘇尼特堿業(yè)乙二醇項(xiàng)目，根據(jù)公 司 2021 年業(yè)績(jī)預(yù)告，根據(jù)公司聚焦主業(yè)的整體戰(zhàn)略安排，轉(zhuǎn)讓了持有的內(nèi)蒙古博源 煤化工有限責(zé)任公司、內(nèi)蒙古博源聯(lián)合化工有限公司和內(nèi)蒙古博源水務(wù)有限責(zé)任公 司股權(quán)；注銷(xiāo)了子公司內(nèi)蒙古遠(yuǎn)興江山化工有限公司；終止了乙二醇項(xiàng)目建設(shè)；因 此產(chǎn)生的非經(jīng)常性損益金額約為 21 億元。未來(lái)公司將重點(diǎn)構(gòu)建天然堿法制純堿和小 蘇打、煤制尿素兩大業(yè)務(wù)板塊。
控股股東正在采取多種手段化解債務(wù)。根據(jù)公司公告，截至 2021 年 9 月 30 日， 博源集團(tuán)總部有息借款總余額為 37.70 億元，未來(lái)半年內(nèi)需償付的上述債務(wù)金額為 9.96 億元，未來(lái)半年至未來(lái)一年內(nèi)需償付的上述債務(wù)金額為 4.00 億元；中稷弘立無(wú) 有息借款。根據(jù)公司公告，公司擬以 20.86 億元現(xiàn)金收購(gòu)博源集團(tuán)全資子公司納百川 所持有的銀根礦業(yè) 14%股權(quán)，博源集團(tuán)債務(wù)壓力有望進(jìn)一步下降。目前公司控股股 東博源集團(tuán)流動(dòng)性正在逐步恢復(fù)，博源集團(tuán)擁有多項(xiàng)酒店、高速公路等資產(chǎn)，還在 通過(guò)多種途徑，積極盤(pán)活股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)等資產(chǎn)，盡快化解債務(wù)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
2.1、 光伏玻璃持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，純堿需求有望持續(xù)增長(zhǎng)
2.1.1、 純堿下游需求以玻璃生產(chǎn)為主
純堿下游需求以玻璃生產(chǎn)為主。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2020 年，40%純堿用于生 產(chǎn)浮法玻璃、6%用于光伏玻璃、12%用于生產(chǎn)玻璃包裝容器、5%用于日用玻璃制品。 其他應(yīng)用領(lǐng)域包括焦亞硫酸鈉、磷酸鹽、洗滌劑、磷酸鹽、白炭黑、氧化鋁等。根 據(jù)產(chǎn)品用途，可將純堿分為重質(zhì)純堿和輕質(zhì)純堿。重質(zhì)純堿主要用于生產(chǎn)平板玻璃 和光伏玻璃。輕質(zhì)純堿的下游應(yīng)用較為分散，涵蓋冶金、印染、制革、日化和食品 等多個(gè)領(lǐng)域，包括生產(chǎn)生活洗滌劑、軟水劑、味精、面食、冶煉助熔劑、選礦用助 溶劑等。
我國(guó)為全球最大的純堿消費(fèi)國(guó)，純堿以國(guó)內(nèi)消耗為主。據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，2009 年-2015 年，隨著浮法玻璃產(chǎn)能不斷增長(zhǎng)，我國(guó)的純堿消費(fèi)量在一直保持高速增長(zhǎng)， 增速中樞維持在 10-20%。而 2009 年以后，隨著我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)增速的逐漸變緩，純 堿消費(fèi)增速小幅減緩，但總體仍保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。目前我國(guó)已成為全球純堿消費(fèi)量最 大的國(guó)家，據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2019 年中國(guó)純堿表觀消費(fèi)量為 2,678.77 萬(wàn)噸，同比 +8.28%。純堿需求增速趨勢(shì)大致與 GDP 增速一致。2020 年，受新冠疫情影響，下 游需求同比下滑，純堿表觀消費(fèi)量?jī)H為 2,658.84 萬(wàn)噸，同比-0.74%。
2.1.2、 2022 年竣工有望維持高位，浮法玻璃景氣或維持高位
2021 年 Q4 房地產(chǎn)投資逐漸轉(zhuǎn)冷，浮法玻璃需求下滑。根據(jù)廣州日?qǐng)?bào)，2020 年 8 月，央行及住建部出臺(tái)“三道紅線”政策，即對(duì)于剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于 70%、凈負(fù)債率大于 100%、現(xiàn)金短債比小于 1 倍的企業(yè)，其負(fù)債增幅將受到不同程 度的限制。隨著“三道紅線”政策落實(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性逐漸收緊。2021 年下半年，恒大集團(tuán)債務(wù)危機(jī)逐漸顯現(xiàn)，房地產(chǎn)銷(xiāo)售遇冷，房企資金回流有限，融資困難。 房企流動(dòng)性緊縮，導(dǎo)致部分區(qū)域竣工面積進(jìn)一步下滑。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年 10 月，房屋竣工面積為 6,277.34 萬(wàn) m3，環(huán)比上升 46.88%，同比下滑 20.56%；房 屋新開(kāi)工面積 13,792.41 萬(wàn) m3，環(huán)比下跌 20.92%，同比下跌 33.14%；商品房銷(xiāo)售面 積為 12,709.22 萬(wàn) m3，環(huán)比下跌 21.25%，同比下跌 21.65%。房地產(chǎn)竣工、銷(xiāo)售面積 下滑背景下，浮法玻璃需求進(jìn)一步下滑，庫(kù)存不斷上漲，浮法玻璃現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)下 跌。
房地產(chǎn)相關(guān)的融資環(huán)境正在轉(zhuǎn)暖，有望支撐 2022 年房屋竣工面積保持高位。 2021 年 12 月 9 日，中國(guó)人民銀行發(fā)布 2021 年 11 月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告，2021 年 11 月人民幣貸款增加 1.27 萬(wàn)億元，同比少增 1,605 億元。分部門(mén)看，住戶貸款增加 7,337 億元，其中，短期貸款增加 1,517 億元，中長(zhǎng)期貸款增加 5,821 億元。11 月末，中國(guó) 個(gè)人住房貸款余額 38.1 萬(wàn)億元，較 10 月末增加 4,000 億元。11 月 19 日，央行發(fā)布 2021 年第三季度貨幣政策報(bào)告，對(duì)于下一階段主要政策思路，報(bào)告提出央行將配合 相關(guān)部門(mén)和地方政府共同維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的“平穩(wěn)健康發(fā)展”。伴隨宏觀政策向穩(wěn) 增長(zhǎng)方向調(diào)整，房地產(chǎn)融資環(huán)境回暖，房地產(chǎn)竣工有所改善，浮法玻璃景氣小幅回 升。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年，房屋累計(jì)新開(kāi)工面積達(dá) 9.12 億平方米，同比下 降 4.90%；2021 年 1-11 月，房屋累計(jì)新開(kāi)工面積達(dá) 18.28 億平方米，同比下降 9.10%， 盡管 2020、2021 年 1-11 月房屋新開(kāi)工面積均同比下滑，但仍位于歷史高位?？紤]到 房屋從新開(kāi)工到竣工的周期一般為 1.5-2.0 年，在較高的新竣工基數(shù)及穩(wěn)增長(zhǎng)的政策 預(yù)期下，我們預(yù)計(jì) 2022 年房地產(chǎn)竣工有望維持高位，有望支持浮法玻璃景氣上行。 根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，截至 2022 年 1 月 7 日，平板玻璃庫(kù)存量為 187.88 萬(wàn)噸，已處 于 2020 年以來(lái)的高位。2022 年，隨著房地產(chǎn)竣工持續(xù)修復(fù)，我們預(yù)計(jì)浮法玻璃景 氣有望持續(xù)上行。
2.1.3、 “十四五”光伏裝機(jī)有望快速增長(zhǎng)，光伏玻璃需求將迎來(lái)高增速時(shí)代
抑制光伏裝機(jī)需求的因素正在消散。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2021 年以來(lái)，國(guó)產(chǎn)多晶 硅料年初價(jià)格為 13.15 美元/kg，12 月最高上漲至 42.70 美元/kg，漲幅高達(dá) 224.71%。 2021 年以來(lái)，隨著光伏裝機(jī)需求增長(zhǎng)，硅料供給捉襟見(jiàn)肘。同時(shí)在能耗雙控政策的 嚴(yán)控下，金屬硅供應(yīng)水平大幅下降，價(jià)格大幅上漲，帶動(dòng)原已高價(jià)的硅料進(jìn)一步走 高，下游光伏組件、裝機(jī)成本大幅提高。2021 年 10 月以來(lái)，國(guó)家發(fā)改委對(duì)限電現(xiàn)象 進(jìn)一步糾偏，同時(shí)，2021 年 Q4，通威股份、 新特能源、大全新能源等新增硅料產(chǎn)能投產(chǎn)，硅料供給瓶頸大幅緩解，硅料價(jià)格自 12 月初上漲至高點(diǎn)后開(kāi)始逐漸下跌。當(dāng)前光伏產(chǎn)業(yè)鏈尚處于上下游博弈階段，但隨 著金屬硅價(jià)格高位回落、多晶硅新增產(chǎn)能投放，硅料價(jià)格有望持續(xù)回落。待光伏產(chǎn) 業(yè)鏈上下游博弈到新的平衡點(diǎn)時(shí)，我們堅(jiān)定看好光伏裝機(jī)需求有望超預(yù)期增長(zhǎng)，帶 動(dòng)光伏玻璃需求增長(zhǎng)。
十四五期間光伏裝機(jī)增速或大幅提升。傳統(tǒng)能源逐步退出要建立在新能源安全 可靠的替代基礎(chǔ)上。要立足以煤為主的基本國(guó)情，抓好煤炭清潔高效利用，增加新 能源消納能力，推動(dòng)煤炭和新能源優(yōu)化組合。要狠抓綠色低碳技術(shù)攻關(guān)。要科學(xué)考 核，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費(fèi)總量控制，創(chuàng)造條件盡早實(shí)現(xiàn)能耗 “雙控”向碳排放總量和強(qiáng)度“雙控”轉(zhuǎn)變，加快形成減污降碳的激勵(lì)約束機(jī)制， 防止簡(jiǎn)單層層分解。我們預(yù)計(jì)未來(lái)光伏產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的上游原材料產(chǎn)能限制將大幅減 少，制約光伏裝機(jī)需求增長(zhǎng)的因素或?qū)⒉粡?fù)存在。根據(jù)中國(guó)光伏協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，樂(lè)觀情 況下，預(yù)計(jì) 2021-2025 年光伏新增裝機(jī)量分別為 170、225、270、300、330GW，對(duì) 應(yīng)增速分別為 30.77%、32.35%、20.00%、11.11%、10.00%。在碳達(dá)峰、碳中和的時(shí) 代大背景下，我們預(yù)計(jì) 2021-2025 年光伏玻璃需求分別為 1,189、1,643、1,921、2,122、 2,336 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)光伏玻璃需求增速分別為 31.00%、38.24%、16.89%、10.48%、10.08%， 拉動(dòng)的純堿需求分別有望達(dá)到 238、329、384、424、467 萬(wàn)噸。
目前光伏玻璃行業(yè)集中度較高，光伏玻璃投產(chǎn)有望超預(yù)期。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)， 截至 2021 年 12 月底，光伏壓延玻璃在產(chǎn)日熔量為 41,260 噸/日。信義光能、福萊特、 彩虹集團(tuán)、中建材、唐山金信的光伏玻璃產(chǎn)能占比分別為 24.48%、23.27%、7.76%、 6.81%、5.99%，行業(yè) CR5 高達(dá) 68.30%。僅統(tǒng)計(jì)在建的光伏玻璃產(chǎn)能，2022 年光伏 玻璃行業(yè)合計(jì)擬新增產(chǎn)能 55,130 噸/日，為目前在產(chǎn)產(chǎn)能的一倍以上。在未來(lái)光伏新 增裝機(jī)高增背景下，光伏玻璃龍頭為提前搶占市場(chǎng)份額，或加速擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，我們認(rèn) 為光伏玻璃投產(chǎn)節(jié)奏有望超預(yù)期。
2.2、 未來(lái)純堿行業(yè)新增產(chǎn)能將以銀根礦業(yè)天然堿產(chǎn)能擴(kuò)張為主
2.2.1、 天然堿法制純堿綜合能耗較低，成本優(yōu)勢(shì)明顯
純堿生產(chǎn)以氨堿法和聯(lián)堿法工藝為主。我國(guó)的純堿工業(yè)已有九十年的歷史，曾 發(fā)明了著名的“侯氏制堿法”（聯(lián)堿法）。目前純堿的生產(chǎn)工藝主要為三種，分別 為氨堿法、聯(lián)堿法和天然堿法。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)和公司公告，目前國(guó)內(nèi)純堿總產(chǎn) 能為 3,158 萬(wàn)噸，唯一的天然堿企業(yè)為公司控股子公司中源化學(xué)，其天然堿產(chǎn)能占比 僅為 5.70%，氨堿法和聯(lián)堿法產(chǎn)能占比分別達(dá)到 44.02%、49.02%。
天然堿法能耗更低。氨堿法生產(chǎn)規(guī)模較大，但會(huì)排放大量廢液、廢渣。聯(lián)堿法 生產(chǎn)的純堿質(zhì)量高，排放污染較少，但是投資成本較高。相較于氨堿法和聯(lián)堿法， 天然堿法生產(chǎn)純堿具有綠色環(huán)保、低能耗、低成本的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，但天然堿法的生 產(chǎn)企業(yè)需依托天然堿礦或堿湖，資源是天然堿法的核心壁壘。采用聯(lián)堿法制純堿需 要使用氨和二氧化碳作為原料或輔助材料，尤其是現(xiàn)有聯(lián)堿法的純堿項(xiàng)目由于其消 耗量相對(duì)較大，一般都配有合成氨工廠，而天然堿法無(wú)需配套合成氨裝置，且采集 鹵過(guò)程以及蒸發(fā)工程的能耗較少，綜合能耗在三種工藝?yán)锩孀畹汀?
天然堿法成本優(yōu)勢(shì)明顯。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，截至 2022 年 1 月 7 日，聯(lián)堿法、氨堿法、天然堿法工藝的生產(chǎn)成本分別為 1,509.31、1,848.16、905.8 元/噸。自 2017 年，天然堿法工藝的生產(chǎn)成本長(zhǎng)期領(lǐng)先其他工藝，擁有較為明顯的超額收益。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
2.2.2、 2022 年純堿行業(yè)供給或仍然偏緊
氨堿、聯(lián)堿法新增產(chǎn)能受限，遠(yuǎn)期純堿行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張以銀根礦業(yè)天然堿項(xiàng)目為 主。根據(jù)發(fā)改委在 2019 年制定的《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2019 年本）》，新建純 堿項(xiàng)目列入了限制類(lèi)（井下循環(huán)制堿、天然堿除外）產(chǎn)業(yè)，采用化學(xué)合成法的純堿 項(xiàng)目將受到限制。根據(jù)百川盈孚、卓創(chuàng)資訊、公司公告、公司官網(wǎng)等，2021 年 12 月 20 日，連云港堿業(yè) 130 萬(wàn)噸/年氨堿裝置關(guān)停，產(chǎn)能將整體搬遷至連云港市灌云縣 臨港產(chǎn)業(yè)區(qū)化工產(chǎn)業(yè)園內(nèi)，新裝置將由氨堿法改為 120 萬(wàn)噸/年聯(lián)堿法。2022 年純堿 行業(yè)預(yù)計(jì)將合計(jì)新增產(chǎn)能 100 萬(wàn)噸，若考慮到連云港堿業(yè)裝置暫時(shí)性退出，2022 年 純堿行業(yè)產(chǎn)量或?qū)⑼葴p少。2023 年及以后，銀根礦業(yè)預(yù)計(jì)將擴(kuò)產(chǎn) 780 萬(wàn)噸純堿產(chǎn) 能，未來(lái)純堿行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張將以銀根礦業(yè)的天然堿項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)為主。
我們對(duì)純堿行業(yè)供需表進(jìn)行了詳細(xì)的測(cè)算，預(yù)計(jì) 2022 年-2023 年純堿行業(yè)供給 偏緊。假設(shè)如下：
（1）產(chǎn)量：每年均參照歷史的月度開(kāi)工率，結(jié)合行業(yè)產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn) 度，對(duì)產(chǎn)量進(jìn)行詳細(xì)測(cè)算；
（2）進(jìn)口量：參考往年平均水平，2017 年-2020 年每年 純堿進(jìn)口量在 14-36 萬(wàn)噸之間波動(dòng)，2022-2025 年，預(yù)計(jì)每年進(jìn)口量為 36-40 萬(wàn)噸；
（3）出口量：參考往年平均水平，2017 年-2020 年每年純堿出口量在 130-160 萬(wàn)噸/ 年之間波動(dòng)。隨著未來(lái)海運(yùn)費(fèi)松動(dòng)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，預(yù)計(jì) 2022-2025 年純堿出口量有 望逐年回升，預(yù)計(jì) 2022-2025 年每年純堿出口量為 100-180 萬(wàn)噸；
（4）浮法玻璃： 2021 年召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次明確提出堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，強(qiáng)調(diào) 2022 年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，目前房地產(chǎn)政策融資環(huán)境進(jìn)一步已回暖，考慮 到 2019-2020 年新竣工面積基數(shù)較高，我們預(yù)計(jì) 2022 年房屋竣工有望實(shí)現(xiàn)同比小幅 增長(zhǎng)，帶動(dòng)浮法玻璃景氣回暖；
（5）光伏玻璃：我們按照中國(guó)光伏協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)的十四 五期間光伏新增裝機(jī)情況，進(jìn)一步測(cè)算光伏玻璃對(duì)純堿的需求拉動(dòng)。若考慮到光伏 玻璃行業(yè)實(shí)際產(chǎn)能投產(chǎn)計(jì)劃，實(shí)際光伏玻璃投產(chǎn)有望超預(yù)期；
（6）輕堿需求：輕質(zhì) 純堿對(duì)應(yīng)終端需求主要為消費(fèi)、食品、日化、冶金、味精等剛需行業(yè)，隨著經(jīng)濟(jì)持 續(xù)復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)輕堿需求有望保持每年 3%的小幅增速。
3、 尿素供給偏緊，農(nóng)業(yè)景氣周期下行業(yè)景氣有望維持高位
3.1、 下游農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格處于高位，尿素需求有望增長(zhǎng)
尿素主要用于農(nóng)業(yè)用途。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2020 年，52%的尿素用于農(nóng)業(yè)用 肥，15%用于生產(chǎn)復(fù)合肥，11%用于生產(chǎn)人造板，6%用于生產(chǎn)三聚氰胺。尿素主要 用于農(nóng)業(yè)用途，是一種主要的基礎(chǔ)氮肥，同時(shí)部分尿素用于工業(yè)用途，如人造板、 三聚氰胺等。2020 年，尿素表觀消費(fèi)量為 5,047 萬(wàn)噸，同比+7.14%。2020 年疫情席 卷全球，隨著各國(guó)采取大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策，國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格自 2020 年下半年持續(xù) 走高，農(nóng)民種植意愿增強(qiáng)，尿素國(guó)內(nèi)、外需求同比上漲。
3.2、 雙碳背景下，尿素供需共振景氣上行
2016 年以來(lái)，尿素產(chǎn)能持續(xù)下降。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2016 年尿素行業(yè)產(chǎn)能為 8,429 萬(wàn)噸，而 2021 年尿素產(chǎn)能僅為 7,193 萬(wàn)噸，產(chǎn)能減少 17.18%。2015 年，農(nóng)業(yè) 部制定了《到 2020 年化肥使用量零增長(zhǎng)行動(dòng)方案》，隨著供給側(cè)改革推進(jìn)，尿素落 后產(chǎn)能不斷淘汰，尿素產(chǎn)能持續(xù)下降。2020 年下半年以來(lái)，煤炭供給始終偏緊，煤 炭?jī)r(jià)格持續(xù)上漲，推高尿素成本。同時(shí)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格高位，也進(jìn)一步提高農(nóng)民種植意 愿，尿素需求進(jìn)一步增長(zhǎng)。在成本推動(dòng)、供需共振下，尿素價(jià)格大幅上漲。在雙碳 背景下，未來(lái)尿素行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張或?qū)⒂l(fā)困難，我們預(yù)計(jì)未來(lái)尿素價(jià)格有望高位。
4.1、 公司在產(chǎn)天然堿產(chǎn)能主要位于河南省
公司控股子公司中源化學(xué)是國(guó)內(nèi)最大的天然堿加工企業(yè)。根據(jù)公司公告，中源 化學(xué)（權(quán)益 81.71%）位于河南省南陽(yáng)市，地處中原地帶，交通區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯，擁有 純堿產(chǎn)能 180 萬(wàn)噸，被中國(guó)礦協(xié)評(píng)為“中國(guó)天然堿之都”，是國(guó)內(nèi)最大的天然堿循 環(huán)經(jīng)濟(jì)示范基地。公司采用國(guó)內(nèi)先進(jìn)的熱液溶采工藝技術(shù)，其生產(chǎn)的純堿、小蘇打 產(chǎn)品具有綠色環(huán)保、成本低的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
公司原有天然堿資源仍然豐富。根據(jù)公司 2020 年報(bào)，截至 2020 年末，公司在 河南桐柏縣擁有安棚和吳城兩個(gè)天然堿礦區(qū)，在內(nèi)蒙古錫林郭勒盟擁有查干諾爾堿 礦，公司天然堿礦儲(chǔ)量為 19,403 萬(wàn)噸。其中安棚堿礦擁有探明儲(chǔ)量 15,002 萬(wàn)噸，保 有儲(chǔ)量 7,370 萬(wàn)噸；吳城堿礦擁有探明儲(chǔ)量 3,267 萬(wàn)噸，保有儲(chǔ)量 2,206 萬(wàn)噸；查干 諾爾堿礦擁有探明儲(chǔ)量 1,134 萬(wàn)噸，保有儲(chǔ)量 232.15 萬(wàn)噸，公司原有天然堿資源儲(chǔ) 備充足。
4.2、 銀根礦業(yè)于內(nèi)蒙古探得大型天然堿礦，將建設(shè)大型天然堿產(chǎn)能
4.2.1、 銀根礦業(yè)將建設(shè) 860 萬(wàn)噸天然堿產(chǎn)能
銀根礦業(yè)將依靠?jī)?yōu)質(zhì)天然堿礦資源，建設(shè)大型天然堿新產(chǎn)能。根據(jù)公司公告， 內(nèi)蒙古博源銀根礦業(yè)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“銀根礦業(yè)”）通過(guò)掛牌競(jìng)拍的交易 方式，于 2019 年 3 月 1 日獲得由內(nèi)蒙古自治區(qū)阿拉善盟自然資源局頒發(fā)的《礦產(chǎn)資 源勘查許可證》，共有 6 個(gè)天然堿普查區(qū)塊，勘查礦種為天然堿，總面積為 353.34 平方公里。2021 年 6 月，銀根礦業(yè)取得采礦許可證，有效期限為自 2021 年 6 月 9 日至 2047 年 6 月 9 日，合計(jì) 26 年。根據(jù)經(jīng)內(nèi)蒙古自治區(qū)自然資源廳備案的儲(chǔ)量核 實(shí)報(bào)告，阿拉善右旗塔木素天然堿礦總含礦面積 42.1 平方公里，固體天然堿 （122b+333）礦石量 10.78 億噸，礦物量（Na2CO3+NaHCO3）7.09 億噸，平均品位 65.76%，屬于大型天然堿礦床。
銀根礦業(yè)全資子公司銀根化工規(guī)劃配套建設(shè) 780 萬(wàn)噸/年純堿、80 萬(wàn)噸/年小蘇 打項(xiàng)目。項(xiàng)目本著“統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一設(shè)計(jì)、分期施工、分期投產(chǎn)”的原則推進(jìn)項(xiàng)目 建設(shè)，礦床開(kāi)采方式為定向鉆井連通水溶開(kāi)采法，即利用堿類(lèi)礦床易溶于水的特點(diǎn)， 通過(guò)鉆井或井巷注入熱淡水，溶解地下礦床中的天然堿，成為溶液返出地面，再進(jìn) 行加工的采礦方法。其中一期產(chǎn)能 340 萬(wàn)噸/年純堿、30 萬(wàn)噸/年小蘇打；二期產(chǎn)能 440 萬(wàn)噸/年純堿、50 萬(wàn)噸/年小蘇打。根據(jù)目前手續(xù)辦理和項(xiàng)目建設(shè)情況，一期預(yù)計(jì) 2022 年底建成，2023 年上半年開(kāi)始試生產(chǎn)。二期預(yù)計(jì) 2025 年底建成，2026 年試生 產(chǎn)。項(xiàng)目全部建成投產(chǎn)后，主要產(chǎn)品產(chǎn)能為重質(zhì)純堿 702 萬(wàn)噸/年、輕質(zhì)純堿 78 萬(wàn)噸 /年、小蘇打 80 萬(wàn)噸/年。該項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資 230.27 億元，其中一期建設(shè)投資為 141.22 億元，二期建設(shè)投資為 89.05 億元。
4.2.2、 塔木素天然堿項(xiàng)目已取得部分水指標(biāo)
塔木素天然堿項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期經(jīng)核定的用水需求量為 2,182.40 萬(wàn) m3 /年，目前獲得水 指標(biāo) 350.00 萬(wàn) m3 /年。根據(jù)公司公告，2021 年 7 月 12 日，內(nèi)蒙古自治區(qū)阿拉善盟水 務(wù)局向銀根水務(wù)出具了《關(guān)于內(nèi)蒙古阿拉善塔木素天然堿（860 萬(wàn)噸/年）開(kāi)發(fā)利用 建設(shè)項(xiàng)目及黃河供水專(zhuān)用工程準(zhǔn)予行政許可決定書(shū)》，同意塔木素天然堿項(xiàng)目及黃 河供水專(zhuān)用工程以黃河干流地表水作為取水水源；核定“兩期”項(xiàng)目年用水總量為 2,182.4 萬(wàn) m3。目前銀根礦業(yè)全資子公司銀根水務(wù)現(xiàn)階段獲得黃河水取水指標(biāo) 350.00 萬(wàn) m3 /年，未來(lái)項(xiàng)目的水指標(biāo)將分階段落實(shí)。
遠(yuǎn)期項(xiàng)目或?qū)陌⒗泼朔篮楣こ倘∷?，減輕水指標(biāo)壓力。策克口岸是一座位 于中國(guó)和蒙古國(guó)的交界處的貿(mào)易口岸，近年來(lái)隨著口岸的不斷發(fā)展，加之氣候變化 的影響，策克口岸已發(fā)了多次較大洪水，給口岸帶來(lái)了不同程度的經(jīng)濟(jì)損失和交通 不便。阿拉善盟將于額濟(jì)納旗策克口岸經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)防洪工程，未來(lái)防洪工程將 在黃河豐水期、汛期截留部分黃河水，為天然堿項(xiàng)目提供部分用水。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
4.2.3、 阿拉善發(fā)改委將協(xié)調(diào)解決項(xiàng)目能耗指標(biāo)
內(nèi)蒙古有望騰挪出部分煤炭指標(biāo)，解決項(xiàng)目用能問(wèn)題。根據(jù)公司公告，2021 年 9 月 29 日，阿拉善發(fā)改委出具《關(guān)于阿拉善右旗塔木素天然堿開(kāi)發(fā)利用項(xiàng)目能耗指 標(biāo)問(wèn)題的復(fù)函》，證明：塔木素天然堿開(kāi)發(fā)利用項(xiàng)目總能耗為 222.8 萬(wàn)噸標(biāo)準(zhǔn)煤/年， 其中天然堿采集鹵項(xiàng)目 9.83 萬(wàn)噸/年標(biāo)煤能耗已獲得內(nèi)蒙自治區(qū)批復(fù)，尚需取得剩余 212.97 萬(wàn)噸/年標(biāo)煤能耗。阿拉善發(fā)改委將通過(guò)申請(qǐng)自治區(qū)增量指標(biāo)、行署統(tǒng)籌安排 淘汰落后產(chǎn)能騰退指標(biāo)等方式，協(xié)調(diào)各方優(yōu)先解決公司一期項(xiàng)目的用能問(wèn)題；后期 將積極協(xié)調(diào)自治區(qū)發(fā)改委及相關(guān)部門(mén)，采取多種措施協(xié)調(diào)解決二期項(xiàng)目所需能耗。 2021 年召開(kāi)的中央工作會(huì)議提出，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費(fèi)總量 控制，創(chuàng)造條件盡早實(shí)現(xiàn)能耗“雙控”向碳排放總量和強(qiáng)度“雙控”轉(zhuǎn)變。內(nèi)蒙古 擁有較多的存量煤化工項(xiàng)目，穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，我們預(yù)計(jì)內(nèi)蒙古有望騰挪出部分煤炭 指標(biāo)，滿足塔木素天然堿一期項(xiàng)目用能要求。
4.2.4、 銀根礦業(yè)將具備較高的成本優(yōu)勢(shì)
銀根礦業(yè)單噸天然堿完全成本有望下探至 556.01 元/噸。根據(jù)公司公告及開(kāi)源化 工測(cè)算，若兩期項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后，正常生產(chǎn)年份下，一期單噸天然堿（純堿或小蘇 打）完全成本為 623.62 元，二期為 504.96 元，兩期合并計(jì)算，單噸天然堿綜合完全 成本為 556.01 元，明顯領(lǐng)先于目前中源化學(xué)的天然堿成本。
我們認(rèn)為，塔木素天然堿項(xiàng)目成本優(yōu)勢(shì)主要來(lái)自于如下方面：
（1）煤炭成本低廉。天然堿堿加工環(huán)節(jié)需要將原鹵蒸發(fā)濃縮，故加工環(huán)節(jié)的主 要成本來(lái)自于煤炭。根據(jù)公司公告，塔木素天然堿項(xiàng)目燃料煤用量預(yù)計(jì) 377.4 萬(wàn)噸/ 年，對(duì)應(yīng)規(guī)劃的 860 萬(wàn)噸的天然堿產(chǎn)能，即單噸純堿/小蘇打預(yù)計(jì)消耗燃料煤 0.439 噸，低廉的煤炭?jī)r(jià)格將大幅降低天然堿成本。未來(lái)項(xiàng)目燃料煤將主要從內(nèi)蒙古策克 口岸、烏力吉口岸采購(gòu)進(jìn)口價(jià)格較低的蒙古煤，新疆哈密地區(qū)將作為項(xiàng)目的備用燃 料煤源。策克口岸已運(yùn)營(yíng)多年，現(xiàn)每年從蒙古國(guó)進(jìn)口煤炭量 1,200-1,300 萬(wàn)噸，其中 電煤約 300 萬(wàn)噸，項(xiàng)目距離口岸的汽運(yùn)距離約 270 公里。烏力吉口岸方面，中國(guó)境 內(nèi)設(shè)施已建成，蒙古國(guó)境內(nèi)工程在建，項(xiàng)目距離口岸汽運(yùn)距離約 170 公里，該口岸 計(jì)劃每年從蒙古國(guó)進(jìn)口煤量約 3,000 萬(wàn)噸，其中電煤約 300 萬(wàn)噸。
（2）天然堿礦品位較高。塔木素固體天然堿礦石量 10.78 億噸，礦物量平均品位 65.76%，礦物含量高于中源化學(xué)安棚堿礦 44%的礦石品位，得到的原鹵濃度也相 應(yīng)較高。
（3）埋藏深度較淺。根據(jù)公司公告，中源化學(xué)安棚堿礦埋藏較深，第二礦層距 地表 1,600-1,700m，7、8、9 層距地表 3,000-2,500m。而塔木素天然堿的埋藏深度在 較淺，地表以下347.75m-649.43m之間，自然累計(jì)厚度為2.64m-53.66m，平均為23.9m。 埋藏深度較淺，鉆井成本、開(kāi)采費(fèi)用也將進(jìn)一步降低。
（4）規(guī)模效應(yīng)明顯。兩期完全達(dá)產(chǎn)后，正常生產(chǎn)年份天然堿產(chǎn)量將達(dá)到 860 萬(wàn) 噸，單位折舊費(fèi)用、攤銷(xiāo)費(fèi)用有望顯著降低。
4.2.5、 公司擬通過(guò)收購(gòu)、增資方式控股銀根礦業(yè)，主導(dǎo)項(xiàng)目建設(shè)
公司將控股銀根礦業(yè)，主導(dǎo)天然堿項(xiàng)目建設(shè)。2021 年 8 月 10 日，公司召開(kāi) 2021 年第三次臨時(shí)股東大會(huì)，審議通過(guò)了《關(guān)于收購(gòu)參股子公司內(nèi)蒙古博源銀根礦業(yè)有 限責(zé)任公司部分股權(quán)并對(duì)其增資暨關(guān)聯(lián)交易的議案》，公司以 11.115 億元收購(gòu)蜜多 能源持有的銀根礦業(yè) 9.5%股權(quán)，以 13.711 億元對(duì)銀根礦業(yè)進(jìn)行增資，公司對(duì)銀根礦 業(yè)的持股比例提升至 36%。目前公司正在進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，擬以 20.860 億元收購(gòu) 納百川持有的銀根礦業(yè) 14%股權(quán)，以 37.250 億元對(duì)銀根礦業(yè)進(jìn)行增資，屆時(shí)公司對(duì) 銀根礦業(yè)的持股比例將達(dá)到 60%，取得銀根礦業(yè)的控股權(quán)，未來(lái)剩余的 40%股權(quán)仍 主要掌握在控股股東手中，截至 2021 年 12 月 22 日，公司對(duì)銀根礦業(yè)其余 40%的 股權(quán)不存在未披露的特殊安排。公司控股銀根礦業(yè)后，將進(jìn)一步主導(dǎo)塔木素天然堿 項(xiàng)目建設(shè)，項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度有望加快。
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